医美是怎样吹起了“风口上的猪”

时间:2023-02-03 08:55:40来源:hth华体会登录入口 作者:华体会竞猜app

  雷军有句名言“站在风口上,猪都能飞起来”,拿这句话来描述当下的医疗美容职业(下文简称医美),真是恰如其分。

  出于容貌焦虑,在颜值经济的驱动下,近年来我国医美需求一向坚持微弱,医美职业亦得以快速展开。放在两年前,说它是商场抢手不假,但也远远达不到本年这般热度。

  那么,本年的医美能有多热?其他不说,就看二级商场的体现,可以简略归纳为一句话:但凡与医美占边的上市公司,股价根本都飞上了天。

  万得医美概念指数在进入本年后,一路高歌猛进,从3月中旬的低点到6月初的高点,期间涨幅高达74%。

  指数暴升,成分股里边短期涨疯了的更是举目皆是,这其间就包含本文的主角华东医药,本年上半年里的最大涨幅高达120%。

  在医药职业里,与当下抢手的百济神州、君实生物等药企新贵比较,华东医药却是个有着近30年前史、沉浮A股商场超越20年的老兵。

  在曩昔的几年中,当华东医药被提及时,更多的是与两票制、带量收买、医保商洽等药品作业、收买、付出等方面的方针放在一同,其间缘由是与公司的产品结构和事务形状有关。

  而提到华东医药的医美事务,其实并非这两年才有的新事务。早在2013年,公司就经过署理LG的伊婉玻尿酸系列产品,介入了医美范畴。

  尔后,又经过一系列收买+署理的动作,丰厚了自身的医美产品线。一起,医美相关的研制管线也逐步跟上。

  这么看来,华东医药的医美事务,不只展开的早,到现在好像展开的也不错,但资本商场为什么在曩昔却是绝口不提呢?这与本年公司因医美而爆红有着不小的反差。

  因而,咱们企图经过回答以下几个问题,来呈现华东医药的根本面及其改动趋势,并侧重从估值视点来讨论医美之于华东医药的含义。

  作为老牌药企,华东医药的事务规划在A股医药板块中排名抢先。依据2020年报,公司当年经营收入336.83亿元,同比下降4.97%;同期归母净赢利28.20亿元,同比添加0.24%。

  上一年公司收入与赢利的放缓,首要遭到了疫情、集采等要素的影响。放眼曩昔,在2016~2019年间,公司不只收入添加稳健,净赢利乃至有着不低的增速。

  事务结构方面,公司现在的主营事务首要有三项,医药商业、医药制作业和医美事务。其间,医药商业与制作业合力奉献了绝大多数的收入(图3左图)。

  在公司的2020年报中,因为核算口径的问题,国内医美事务的收入被别离计入了医药商业与制作业中。

  可是,又考虑到现在医美之于公司好像含义特别,故而独自核算了医美事务的收入(包含国内与世界)。数据上,公司2020年医美收入算计9.42亿元,但仅占总收入的3%(图3右图)。

  赢利方面,医药商业收入虽高,但毛利率不高,一起医美收入又占比太小,所以绝大数的毛利是由医药制作业奉献。

  因为公司在年报中没有发表整个医美事务的本钱数据,所以在图4的毛利结构中,仅核算了世界医美的部分。

  假如以世界医美的毛利率水平来预算整个医美的赢利奉献,毛利率取近年来的中位数72.41%,那么预算出2020年公司医美事务的毛利为6.82亿元,但赢利占比也仅有约6%。

  所以,医美尽管让公司在当下成为抢手,但事务规划却比较小,再考虑到非医美事务的规划与增速,医美事务是否可以拉动成绩添加并改动预期,暂时把这个悬念留到终究战略的部分。

  由收入与赢利结构可知,医美虽热,但公司现在的根本盘,仍是要看医药商业和制作业,而这两项传统事务却在近年来轮流遭到了医药变革新政的影响。

  公司的医药商业,做的首要是药品作业的生意,行将药企出产的药品经过途径网络,分发、配送给医院药房、零售药店、底层药房等药品出售终端。

  公司作为国内抢先的药品途径商、深耕浙江省的区域性龙头,医药商业的事务规划在整个职业里排名前列。2020年,该项事务收入230.11亿元,约占总收入的66%,是公司收入的肯定大头。

  可是,药品作业事务实质上仍是冒失活动,盈余才干不强,公司医药商业的毛利率水平大约在7~8%之间。

  所以,2020年公司医药商业奉献的毛利仅有17.31亿元,这个赢利水平可以说全赖规划支撑。添加方面,当年同比削减10.25%,疫情的影响不言自明。

  值得一说的是,因为药品作业还包含了以学术推行、临床价值阐释等为中心的药学服务内容,以此差异于一般的冒失活动。

  故而,比起那些做大宗产品的冒失物流企业,例如厦门国贸、浙商中拓,公司医药商业的毛利率已然是高出了许多。

  清晰了事务性质,再看方针的影响,近年来对医药作业职业影响最为严重的方针,莫过于两票制。

  公司的医药商业深耕浙江省多年,而浙江省履行两票制,正好是从2017年下半年开端。因而,从2017年下半年开端,可以观察到相关成绩显着遭到了影响。

  2017年中报时,公司医药商业的收入增速为13.42%;可是到年底时,该事务全年的收入增速就下降到了7.45%。

  增速下滑的要害,是两票制约束了公司在药品作业中的调拨事务(将药品出售给另一家作业企业),导致2017年直接丢失了将近10亿元以上的收入。

  当两票制成为常态,商场经过大浪淘沙后,跟着一部分中小药品途径商的退出,反倒利好龙头企业。

  在这场变局中,公司也自动适应两票制主旨,将事务重心放到纯销上(作业企业将药品直接卖给医院药房等终端),对冲调拨事务受限带来的负面影响。

  不只如此,还经过活跃开辟院外商场、扩展与跨国药企协作、加强电商事务等动作来添加收入,然后逐步摆脱了两票制的影响,2019年公司医药商业收入增速开端显着上升。

  2020年,公司医药商业因首要遭到了疫情的冲击,导致收入呈现负添加。关于这一状况,咱们以为不用过多忧虑。

  尔后,跟着疫情影响的逐步散去,凭仗事务规划上的优势、区域龙头的职业位置、和之前的种种活跃求变,公司医药商业收入增速估计会康复到疫情前的水平。

  提到华东医药的制作业部分,在曩昔是以仿制药和中成药为主,最典型的两大一线单品,一个是阿卡波糖(仿制药),另一个是百令胶囊(中成药)。

  阿卡波糖是一种口服降糖药,最首要的适应症是II型糖尿病,原研药由拜耳研制,最早于1990年在德国获批上市,是个十分典型的老药。

  展开到现在,口服降糖药的商场规划早现已超越了传统的胰岛素,成为糖尿病用药榜首大类。而在口服降糖药商场中,阿卡波糖在近年来添加迅猛,市占率已排名榜首,且大幅抢先排名第二的二甲双胍。

  依据出售数据,阿卡波糖在国内呈两家独大的竞赛格式。现在,拜耳原研药的商场份额约占6成,而公司的阿卡波糖在放量添加后,现在现已占有了3成商场,年出售额更是超越20亿。

  作为老练的仿制药大单品,阿卡波糖也很快成为了带量收买种类。依据中康CMH数据,阿卡波糖参加带量收买后,2020Q2时的出售量同比多增22%,但同期出售额却同比少增20.2%。

  关于阿卡波糖的带量收买,终究验证的成果是量增并不能回补降价带来的丢失,直接导致之前的高增速成为了前史,这一种类在国内的远景因而被看淡。

  因为公司产品在带量收买中失标,暂时躲过了带量收买的大幅压价,但商场份额却面对中标者拜耳和绿叶的应战。

  另一方面,阿卡波糖作为抢手降糖药,在2017版医保目录调整后,由2009版的乙类晋级彻底报销的甲类,跟着可及性的进步,出售额开端添加提速。

  可是,之后的医保商洽前进续约成功,阿卡波糖终究也没能躲过大幅降价的命运。其间,2020版医保报销价格,是在2019年大幅降价后的基础上又降了40%。

  为了对冲带量收买与医保商洽的负面影响,公司经过发力院外商场,尤其是进步了零售商场的市占率,在2020年暂时守住了本来的商场份额。

  跟着带量收买的常态化,商场份额面对方针性从头切分,再叠加医保商洽续约后的接连降价,在这样的局势下,未来公司阿卡波糖甭说添加了,能否守住现在的商场份额都存在疑问。

  再看公司的另一大单品百令胶囊,作为中成药,其要害成分是发酵虫草菌粉,首要的适应症是补肺肾、益精气,是一类典型的免疫调节剂。

  依据米内网数据,百令胶囊作为独家种类,2019年的出售额高达35亿元。到2020年上半年,直接坐上了同期中成药出售榜单中的头把交椅。

  可是,百令胶囊之后的命运却与阿卡波糖较为相似,尽管没有阅历带量收买,但它在2020版医保目录调整后,降价起伏同比约30%。

  并且,中成药仍是约束辅佐用药、投标降价、二次议价等控费办法的首要方针,百令胶囊在未来的添加亦会遭到上述方针的约束。

  所以,当百令胶囊未来的生长空间遭受方针约束,尤其是医保商洽降价的影响,必然会弱化调入医保后可及性进步而获益的逻辑。

  依据2019年的出售数据,百令胶囊与阿卡波糖合力为公司奉献超越60亿元收入,超越了同期公司医药制作业收入一半。

  可是,当方针约束在2020年逐步显现时,再叠加疫情的影响,公司医药制作业的收入增速直接探底,毛利率也小幅降低了约3pct(至80.67%)。

  展望未来,因为上述两大单品,都是慢病用药,疫情的冲击相对有限。所以,疫后修正其实仍是要靠内生的添加,但就现在的状况来看,首要受方针的影响,显着添加都有些后继乏力。

  公司尽管培养了一些二线种类,但每个单品的出售相对不大,生长性也不及上述两个大单品,而其间不少都是医保种类和集采种类,未来也将遭到方针约束。

  因为这些二线种类大都是慢病用药和免疫抑制剂,受疫情冲击不大,所以收入增速在疫后也大概率不会有显着反弹。总归,二线种类对公司医药制作业的成绩添加协助有限。

  存量事务添加受限,而公司现在的研制管线,则依托现有的专科、慢病、特别用药等范畴的研制经历,布局了相关的创新药与生物相似药。

  其间,在研的几款糖尿病用药,是公司研制管线上的亮点。特别是创新药TTP273,十分值得注重,还有利拉鲁肽的生物相似药也值得一看。

  无论是TTP273仍是利拉鲁肽相似物,都是GLP-1受体为靶点的糖尿病用药。GLP-1作为一个相对较新的靶点,业已成药的重磅品不在少量。

  其间,礼来的度拉糖肽,诺和诺德的利拉鲁肽和索马鲁肽,是现在GLP-1商场中的三大爆款,并且均为大分子生物药。

  2019年,度拉糖肽、利拉鲁肽和索马鲁肽的全球出售额,别离为41亿美元、33亿美元和17亿美元,算计超越了90亿美元。

  糖尿病用药商场,因为新增患者相对不多,总得来说是个巨大的存量商场。存量商场竞赛的要害,便是要经过“独门绝技”来树立优势,并且这个优势必定要立得住才行。

  糖尿病作为典型的慢病,其间心医治逻辑是:鉴于患者需求毕生服药,所以在给药方法上,口服显着优于打针,给药周期长优于给药周期短。

  而上述三大种类的给药方法尽管包含了口服与打针,但现在国内获批的给药方法只要打针,索马鲁肽的口服剂型在国内尚未获批。

  再来看TTP273,作为全球榜首款口服GLP-1受体激动剂小分子创新药,比较于上述三大种类,有两个巨大优势:其一是口服,其二是小分子。

  口服处理了给药方法上的中心痛点,快捷性无需多言。而TTP273作为小分子化药的优势,首要在于存储、物流的本钱,比较于三大种类都将更低。

  所以,这两个优势让TTP273有成为世界级大种类的潜质,并且一旦首先成药,还会有显着的先发优势。到本年4月,TTP273正处于临床2期,后续实验成果值得盯梢注重。

  而公司的利拉鲁肽相似物,相对来说就没有这么亮眼了。在GLP-1商场中,利拉鲁肽的下风之一是需求每天打针,而作为其竞品的度拉糖肽,一周打针一次即可。

  尽管,现在利拉鲁肽在国内商场份额上占有肯定优势。依据PDB数据,到2020Q3,利拉鲁肽约占国内整个GLP-1商场的91%(包含原研药和全部在售相似物)。

  可是,跟着度拉糖肽调入2020版医保目录,降幅超越了64%,即使仅仅乙类医保种类,经核算,患者自付的部分一个月不到150元,估计未来GLP-1商场的格式会有十分大的改动。

  所以,公司的利拉鲁肽相似物到时获批上市,入局也只能经过更低的价格,才会有一线生机。因为缺少“独门绝技”,在竞赛剧烈的GLP-1商场,远景并不被太看好。

  现在,公司利拉鲁肽相似物的临床实验,两个适应症糖尿病和瘦身,都推动到了临床3期,糖尿病适应症有望在本年2季度末提交NDA。

  总的来看,公司的创新药、生物相似药研制管线,与国内一线的创新药企尚有间隔。可是,当存量事务远景不明是,这些未来的增量事务,则有或许成为改动公司的定位与预期的要害。

  公司的医美事务,相关于传统的医药商业和制作业,规划还比较小,2019年和2020年的收入别离仅有13.28亿元和9.42亿元。

  事务形状上,比较华熙生物、爱美客这样的医美产品出产商,公司的医美事务一部分是署理,而出产制作的那一部分则首要经过收买而来。

  无论是署理仍是自有产品,公司作为医美上游的企业,除了必定的技术壁垒外,商场准入上的方针约束则直接拔高了职业门槛,故而竞赛格式相对较好。

  这儿所谓的方针约束,以公司的产品为例,表1中的大部分产品,按国内的标准都归于三类医疗器械,只要经过临床实验,再经同意后,才干上市出售。

  因而,即使我国医美职业正处于前期阶段,整个商场还亟待标准。因为商场准入上存在方针约束,上游的资料、产品供应商场会相对有序,远不似下流商场那般凌乱。

  正是依据前期和有序这两个要害词,在海质变美需求的支撑下,医美上业大都处于高速展开期。

  依据Frost & Sullivan猜测,国内的玻尿酸商场未来5年的CAGR仍然高达24.47%,2024年底的商场规划将到达120亿元。

  职业添加快,竞赛格式好,再加上公司产品的竞赛力也较为不俗,这就为公司未来的医美事务收入高增,供应了不小的幻想空间。

  而支撑公司医美事务大展开的另一重逻辑,是公司全球化的经营战略。不仅仅近年来收买、参股、署理产品的都是海外企业。

  一起,表1中提及的大部分产品,不只在国内走商场准入程序追求上市出售,一起也在全球多个区域展开相同性质的作业,意在做大蛋糕。

  可是,现在表1中除伊婉玻尿酸、Ellanse少女针等少量产品外,大都在国内处于上市前阶段,海外的状况也与国内相似。

  如此看来,幻想空间虽大,但很难合理猜测它们对公司未来成绩的详细影响。而医美事务之于公司成绩,却是现在资本商场对公司估值判别和预期办理的中心亮点。

  因而,鉴于医美事务预期完成尚存较大的不确定性,现在就把华东医药看做以医美为主的企业,是一个危险极高的观念。

  公司署理的LG伊婉玻尿酸,看好的理由:其一,是国内玻尿酸商场上仍是条好赛道;其二,是伊婉现在的商场位置,2019年国内市占率榜首,出售额约占国内商场的22.5%。

  值得注意的是,尽管伊婉在国内玻尿酸商场位置斐然,可是伊婉自身定位中低端。这两年,国内玻尿酸中低端商场现已开端打价格战,未来伊婉的市占率估计会有所滑坡,收入增速估计也将受影响。

  公司凭仗医美大热,其背面的逻辑是:传统事务添加乏力,跟着医美收入的强势添加,公司的定位与预期随之产生改动。

  关于传统事务,公司医药商业在2021Q1的收入同比增速上升到16%,除了上一年Q1的低基数外,也部分完成了咱们对公司医药商业疫后增速康复的观念。

  医药制作业的最大主体中美华东在2021Q1的收入同比增速下滑到了-14.58%,首要是遭到了阿卡波糖失标后收入同比下降,和百令胶囊因医保而大幅降价的影响,这再次在数据上完成了咱们的观念。

  因而,依据之前的判别,咱们以为公司的这两大传统事务,至少在中期还将保持本年Q1的这个趋势。

  展望未来,即使医药商业收入保持高增,鉴于获利才干缺少,很难拉动成绩添加。一起,公司仿制药、中成药大单品,在医药新政框定下的商场格式中,亦难有大的作为。

  那么,可以改动公司定位与预期的,一个是在研药品(包含创新药和生物相似药),另一个便是医美。

  在研创新药中,要点大单品TTP273离上市还早,所以临床失利的危险不行忽视。利拉鲁肽相似药,作为有望较快完成收入的单品,远景却有些不明朗。

  其他在研种类中,比方抗癌药、ADC等,因为公司在这些范畴堆集不多,所以临床的危险或许还要更大一些。

  全体来看,公司的在研药品,大部分间隔获批上市还有适当长的时刻。所以,公司在中短期内靠它们转型创新药企并不实际。

  再来看医美事务,其实公司医美的状况与在研药品相似,很多的产品也都没有获批,幻想空间大,但完成成绩却不知会在何年何月。

  从本年Q1医美的体现来看,比较于2020年医美事务的负添加,本年Q1医美事务的收入有较为显着的修正,这除了上一年Q1的低基数外,需求回补是另一个首要原因。

  展望2021年的公司成绩,依据职业逻辑,对各项主营事务在合理范围内作出以下假定:

  假定医药商业(除掉医美收入)收入康复到2019年水平,到时收入约246亿元,同比添加约8%;

  依据本年Q1的状况,假定医药制作业(仅核算中美华东)收入将同比下滑9%,到时收入约100亿元;

  假定医美事务(包含世界医美)收入康复到2019年底水平,到时医美事务收入约13亿元,同比增速高达38%;

  以公司现在事务规划,一起参照近年来成绩,假定因集团内部买卖构成的损益约有10亿元,需求抵消;

  赢利结构方面,各项事务的毛利率均取近3年来的最高值,医美事务的毛利率未发表,由世界医美的毛利率暂代,以此推算出医美事务在2021E的毛利为9.7亿元。

  依据上述成果与取值,核算得出即使在医美事务收入添加高达38%的状况下,公司毛利的添加只要0.36%。

  1. 医药制作业仍旧是公司成绩的压舱石,方针要素导致出售额的滑坡值得注重;

  2. 在公司医药制作业受冲击时,医美事务受限于规划,即使完成收入高增,仍然不能改动对公司的预期。

  估值方面,净利率取近三年的中位数,可推算出2021E的净赢利为30.15亿元,总市值取6月29日收盘815.94亿元,在上述预期下猜测的PE约27倍,与wind的21E猜测值共同。

  再看公司本年以来的估值暴升,正是树立在商场对医美事务的高预期上。可是,现在的点位比较于猜测值,显着是偏贵了,这即阐明现在的医美事务对公司估值的支撑显着缺少。

  因而,医美事务在的当下并不能从根本面上去改动公司定位与预期。所以,公司因医美爆红的实质,其实仍是概念炒作,而这也不过是当下二级商场医美热乱象的冰山一角。

  可是,医美热并非没有道理。商场规划方面,我国现已成为全球医美第二大商场,依据艾媒咨询数据及猜测,2019年国内医美商场规划1769亿元,到2023年估计将添加至3115亿元,即使在高基数下,未来4年间的CAGR仍然高达15.2%。

  浸透率方面,依据Frost & Sullivan数据,2019年我国医美的浸透率仅3.6%,远低于美国(16.6%)、日本(11%)、韩国(20.5%)。跟着人均可支配收入的进步,对医美的诉求亦会随之添加。

  因而,长时刻来看医美自身是一条添加快、生长空间大、需求强、持续性好的黄金赛道,商场对这样的好赛道有强预期并不意外。

  一起,公司地点的上游原资料供应端,医疗器械特点稠密,因车牌而起的壁垒可以说十分高,故而参加的玩家相对较少。这种类型职业的格式,在未来大概率将演变为寡头竞赛。

  因而,鉴于巨大的生长空间和寡头竞赛的格式,商场对医美上游原资料企业给出了更高的溢价。比方,爱美客的PE-TTM已高达300倍,华熙生物的PE-TTM也高达186倍。

  可是,预期中的好未来,也需求时刻来一步步完成。比较医美职业展开的长坡厚雪,本年A股的医美行情显着走得太快了,几个中心标的不理性的估值已然阐明晰全部。

  再者说,A股中的概念炒作,来得快去的也快,现在仍旧有不少医美标的缺少根本面支撑,所以跟风出资的危险不行不注重。